亚朵终上市，高负债高加盟模式仍暗藏危机

撰文 | 文 林

编辑 |杨博丞

题图 | IC Photo

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美国东部时间11月11日早上，中国连锁酒店集团亚朵集团（以下简称“亚朵”）亚朵成功登陆纳斯达克，发行价11美元/股。根据雪球信息，亚朵开盘即涨超40.9%，报15.50美元。

此次IPO，亚朵会将募资的30%用于扩大和加强在中国的酒店网络，30%用于多元化的酒店组合开发新产品和服务等，20%用于IT基础设施和技术，剩下用于战略交易以及一般用途的资金占比则分别为10%。

四年辛苦一朝成，亚朵步入了新的发展进程，也迎来了新一轮的挑战。

一、四度冲榜，终圆IPO梦

在招股书里，亚朵对自己的定位是“亚朵生活方式品牌”。确实，在10余年的发展轨迹之中，亚朵无不透露出其试图打造现代化年轻生活方式的文艺青年情怀。

2012年的中国连锁酒店产业，服务标准化、类型同质化，虽然发展快但天花板也很低。当时的酒店的硬件相差无几，服务技能简单且易被模仿，因此市场的供给饱和较高，很容易陷入低价竞争。

于是亚朵酒店的创始人王海军，将亚朵的经营理念概括为“房+X”，“房”是场所的扩展，“X”是场景的结合。亚朵希望通过提高用户的住宿体验，最终实现“房”和“X”双向导流。

而在不同的发展阶段，亚朵对标的学习对象不同，“X”所代表的场景也有所不同：

作为酒店行业的新物种，亚朵在产品、服务、组织、文化等诸多方面的独特创新，让其在一众标准化的连锁酒店中脱颖而出，并有能力与国际五星酒店分庭抗礼。据弗若斯特沙利文的数据显示，截至2021年底，亚朵的客房数量位列国内中高档连锁酒店榜首，市占率达到10.1%。

只不过，商业世界只论价值不谈情怀，自诞生起就带有浓浓文青情怀的亚朵，在商业化的道路上可谓是一波三折。

早在2017年，亚朵集团董事周洪滨就公开表示，亚朵有明确的上市计划，希望用三年左右的时间登陆A股。

于是，2019年6月，亚朵正式与中信建投签订辅导协议，准备在A股大展拳脚。但不久后，亚朵就与中信建投一致决定终止上市辅导工作。第一次上市计划夭折。

2020年1月，亚朵重启A股上市的进程，并更换中金公司为新的上市辅导机构。然而不久后，市场上再度传出亚朵终止上市辅导的消息。第二次上市计划又搁浅。

在折戟A股之后，亚朵转而瞄准了美股。2021年6月，亚朵向美国证券交易委员会递交招股书，准备于当年的7月1日在纳斯达克挂牌上市。可惜，在距离上市只差临门一脚的时候，亚朵宣布主动撤销认购。第三次上市计划再次落空。

五年间，亚朵经历了三战三败，最终在第四次冲刺IPO时圆梦。

不过，值得注意的是，据亚朵在11月7日更新的招股书显示，此次IPO发行约480万股ADS（美国存托凭证），发行定价区间为11美元至13美元。这与此前2021年计划发行的1974.47万股ADS及13.5美元至15.5美元的定价区间相比，无论是募资规模还是发行价，都有所缩水，募资总额缩水约八成。

可见，在情怀之外，亚朵对如今的市场行情以及自己的商业价值，还是有着较为清醒的判断。

二、增长背后，高负债高加盟

从主营业务的布局上看，亚朵“生活方式酒店第一股”的名头倒也名副其实，

官网显示，亚朵集团旗下目前一共拥有六个住宿品牌，除了亚朵酒店这一品牌外，还有豪华生活方式品牌A.T.HOUSE、高端商务酒店品牌亚朵S酒店、Z世代生活方式品牌Z Hotel、高品质非标品牌亚朵X酒店、以及专注年轻商旅的酒店品牌轻居。细分至此，几乎涵盖了酒店市场所能想到的中高端人群和体验。

据亚朵的招股书数据显示，拥有众多酒店品牌及门店的亚朵，2019年至2021年分别取得15.67亿元、15.67亿元、21.48亿元的营收。但今年上半年，亚朵的营收为9.67亿元，不及去年同期的9.9亿元。

与此同时，包括入住率、日平均房价、平均客房收益在内的多项与酒店息息相关的关键指标在今年上半年都出现下滑。

招股书显示，截至2022年6月30日，亚朵酒店（剔除被征用的酒店）的入住率为57.5%，与上年同期的69%相比下降11.5个百分点；日平均房价从去年上半年的413.3元，下降至今年上半年的367.9元；平均客房收益也从去年上半年的298.3元降至224.4元，同比减少24.77%。

图源：招股书

如果说业绩下滑还能归咎于疫情影响、行业不振等外因，待形势转好便未来可期，那么高负债率、高加盟率就只能说是内部经营过程中留下的隐患了。

为了营造人文情怀，亚朵花了不少心思打造阅读、喝茶、购物、展览等场景。例如亚朵与单向空间合作的上海亚朵S酒店和亚朵X虎扑酒店，要实现一个挑高31米的书屋，或是在大堂建设标准的篮球场，具备此等物业水平的酒店可遇不可求，因此在资金投入上也需要大手笔。

据其首份纳斯达克招股书显示，截至2021年第一季度，亚朵总负债超过15.3亿元，负债率为72.59%。今年第二季度，亚朵总负债达到38.49亿元，负债率达到85.82%。要知道，这个负债水平已经远高于酒店行业A股上市公司约为50%的平均负债率了。

与此同时，在亚朵的招股书，加盟店、租赁酒店和零售项目是贡献营收的三大块。其中，2019~2021年，来自管理加盟酒店收入分别为8.40亿元、9.26亿元和12.2亿元，占总营收比例分别为53.6%、59.1%和56.8%。在2022年上半年，这部分收入更是占亚朵净收入的59%。

图源：招股书

而在亚朵的880家酒店中，有847家都是加盟店，占比高达96.3%。这意味着，酒店加盟才是亚朵酒店真正的基本盘。

据此前媒体披露的亚朵酒店加盟手册来测算，加盟一家100间客房的亚朵酒店，一次性投入都高达75.5万元。其中包含了特许品牌申请加入费、技术系统安装费、图书馆筹建费、工程指导费、技术系统撤场费、履约保障金等。此外，亚朵还会向加盟门店收取持续性费用，比如管理费、积分成本费、向加盟商外派管理人员、财务指导费、流动图书馆维护费等。

由此不难看出，亚朵的加盟商会面临投资回报周期长、运营成本高、盈利空间不足等现实问题，亚朵也经常被质疑收割加盟商。而当亚朵和加盟商间的矛盾和纠纷表现过激时，对其品牌形象的损伤，也不容忽视。

三、破冰之旅，需要更多故事

无论如何，对于此时此刻的亚朵以及沉寂已久的旅游业来说，成功IPO依然值得庆贺。

并且，幸运的是，就在亚朵上市的前一天，中央公布了进一步优化防控工作的二十条措施，包括取消中风险地区、取消入境航班熔断政策、不再判定次密接、缩短隔离时间等，这些措施都是有利于线下很多产业的复工复产，对于提振旅游业发展的信心也起到了相当大的作用。

与此同时，此次的亚朵IPO也是时隔一年多，第一个估值达到约15亿美元的中概股项目。要知道，自2020年底以来，受中美双方不断出台的数据安全、网络安全等监管政策影响，已经有大量中概股退市转战港股。中概股的总市值从2021年峰值时的2.8万亿美元跌至1.1万亿美元，近一年半都没有中概股通过发行ADS方式在美股上市。

因此，亚朵的“破冰之旅”也给已经沉寂一年多的中美资本市场，释放了一些积极信号，但能否在资本市场赢得投资者的长期认可，还有待时间检验。

就目前来看，除了主业酒店和加盟费收入，亚朵还拓展了场景零售赛道作为第二增长曲线。

目前亚朵集团旗下拥有场景零售品牌Atour Market亚朵百货，并基于该品牌下孵化出三大原创生活品牌——“αTOUR PLANET亚朵星球”、“SAVHE 萨和”及“Z2GO&CO.”，三大品牌涵盖衣食住娱等领域。截至今年6月30日，亚朵已陆续推出1967个SKU，并且有62.8%的SKU来源于原创设计品牌。

据招股书显示，零售和其他业务在2019~2021年期间其为亚朵带来了1.11亿元、1.43亿元以及2.97亿元的收入，占总营收的比重从7.14%上升至13.83%。今年上半年，亚朵基于场景的零售业务GMV达到了1.18亿元。

尽管在营收占比上，目前亚朵的场景零售业务还难当大任，但在需要更多故事的资本市场，场景零售确实为亚朵收入结构的优化以及商业估值的提升上，提供了不少助力和亮点。

亚朵方面也曾表示，未来其场景零售业务将无缝集成至旗下酒店客房以及其他的消费场景中，有望进一步提升酒店非房收入的比例。同时也有业内人士认为，亚朵自主设计的酒店用品也可应用于未来酒店搭建中，对应地减少供应链成本。

总之，亚朵成功登陆纳斯达克，短期内算是解决了资金的“燃眉之急”，但高负债、高加盟的经营模式始终暗藏危机。同时，疫情反复，酒店行业的未来仍存在诸多不确定性，希望一直坚持文青情怀的亚朵在上市后，能给酒店行业带来更多故事和惊喜。

关键词： 亚朵终上市，高负债高加盟模式仍暗藏危机